2014年的金融市場是在一片高漲的情緒中揭幕的。發達國家經濟復蘇的徵兆令全球投資者振奮。人們認為，新興市場遇到的麻煩只會局限於少數小規模的局部困境。
然而這種狀況並未持續。
過去幾周，發達市場股價出現了2013年年中（當時人們對美聯儲逐步退出量化寬松的擔心導致利率激增）以來最劇烈的下跌。但這一次，歐美短期利率沒有升高，債券收益率甚至略有下降。也就是說，市場對美聯儲(Fed)或歐洲央行(ECB)政策立場的解讀並未變化。
相反，令交易員感到恐慌的是，全球經濟需求出現了弱於預期的跡象。歐美目前的通脹率仍徘徊於區區1%的水平，而美國經濟活動的一系列數據令人失望。
如果是在過去幾年，這些狀況可能已促使美聯儲釋放出動用貨幣政策刺激經濟的意願。而2014年迄今美聯儲一言不發。
長期以來，投資者始終相信，在艾倫•格林斯潘(Alan Greenspan)和隨後的本•伯南克(Ben Bernanke)時代，美聯儲都有意保護股市，動用貨幣政策“托盤”，使股市免受巨大虧損。如今，投資者正在為美聯儲新任主席珍妮特•耶倫(Janet Yellen)是否會採取同樣策略展開辯論。許多人對此十分緊張。近一年來，耶倫在所有重大問題上保持沉默。美聯儲副主席斯坦利•費希爾(Stanley Fischer)據信對近年美聯儲信條中某些鴿派色彩最濃重的方面持懷疑態度。
如果2013年底美國經濟能保持健康的增速，這一切就無關緊要了。然而，美國經濟增長率似乎已從去年下半年的3.5%跌至本季度的大約2%。美國國會近期展示的清醒頭腦令市場感到欣慰，他們取消了部分原本打算開展的全面減支計劃，似乎也不那麽想把美國再次推回債務違約邊緣。不過，市場現在擔心的是，僅僅這些是不夠的。美國經濟可能會急轉直下——就像2009-10年短暫加速後出現的情形一樣。
美聯儲只打算以非常漸進的節奏縮減資產購買規模。預計長期債券的收益率只會上升大約1%。如果美國經濟被證明連這種超輕量級的壓力都無法承受，市場樂觀者可能會方寸大亂。按歷史標準，目前股價處於相當高的市盈率水平，也就是說仍有很大的下跌空間。熊市可能會隨之而來。
然而這種擔憂似乎過頭了。雖然1月份疲軟的美國就業數據及供應管理協會(ISM)製造業調查數據令市場震驚，但其他統計資料描繪了比較光明的圖景。這次放緩可能被證明是暫時現象，原因可能是企業用掉過多庫存後的一次性暫停，或者是惡劣天氣的影響。如果這種觀點被證明是正確的——我認為是——今年晚些時候美國復蘇勢頭將會加強。
不過，這種樂觀的估計對於新興市場並不適用——新興市場正醞釀著一場風暴。
自美聯儲開始量化寬松以來，那些無法再從購買美國國債賺得足夠利潤的投資者開始到遠方冒險，導致大量資本涌入土耳其和阿根廷這類國家。然而，這些國家的貨幣當局未能充分控制隨之而來的信貸泡沫。如今，隨著西方收緊貨幣政策，這些泡沫有破裂的危險。新興市場的央行最近在四處求助，然而美聯儲和歐洲央行婉拒了這些請求——他們的職責是照看好本國經濟。
現在中國也決定收回其巨大的貨幣刺激。因此，對於多數新興市場國家來說，世界兩大經濟強國都在朝著對他們不利的方向行動。此外，日元暴跌（這大幅壓低了日本產品價格）和歐元區不斷增長的貿易順差也對他們沒有幫助。除了讓貨幣貶值外，這些國家沒什麽別的選擇，利率升高和增長放緩似乎已不可避免。
在許多新興市場，貨幣狀況正急劇收緊——與這些疲弱經濟體急需的補藥恰恰相反。在廉價信貸推動的繁榮過後，大範圍資不抵債的陰影隱約出現。
如今，所有人的目光都集中在中國身上。中國影子銀行業存在著巨大的信貸泡沫，沒有哪個主要經濟體在遭遇這麽大的泡沫後還能全身而退。不過，也沒有哪個國家像中國這樣，有3.5萬億美元的流動性儲備作為後盾。
去年12月份，中國決定為其最大銀行分銷的一款投資產品紓困。這表明中國官方寧願吸收私營部門的虧損，也不願在投資者中引發恐慌情緒。不過，這一切結束之前，將會出現金融機構的倒閉——正如1998年那樣。當時，中國總理朱鎔基曾決定讓廣東國際信托投資公司(GITIC)破產，以此作為對其他人的教訓。
投資者正在問一個問題：市場能否從美聯儲逐步縮減量化寬松規模的過程中幸存下來？而更難回答的問題則是：市場能否從中國央行的一輪貨幣政策收緊中幸存下來？許多人猜測，全球市場將有一次顛簸的著陸，但不會有太多傷亡。不過，中國目前是全球經濟中未知因素潛伏的地方。
註：本文作者是支點資產管理公司(Fulcrum Asset Management)董事長，在FT.com網站定期發表博客文章。
譯者/簡易
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