價值投資備忘錄

中國社科院世界經濟與政治研究所學者 張斌 為英國《金融時報》中文網撰稿

人民幣匯率改革的出路如何？筆者認為當前局面有四大“不可行”：繼續讓人民幣對美元小幅漸進升值不可行；有管理的人民幣漸進貶值不可行；重新讓人民幣釘住美元不可行；人民幣匯率完全自由浮動也不可行。剩下來的選項，就只能是人民幣匯率寬幅區間波動，這是人民幣匯率形成機制進一步改革的唯一齣路。

“寬幅區間波動”不是完全放任不管，而是政府保住上下限，剩下的空間交給市場。需要指出的是，這一機制並不必然帶來短期內人民幣大幅升值，升值幅度可控，對實體經濟的影響也可控。中國貨幣和金融領域的諸多改革當中，匯率形成機制改革最迫切也最易於實施，應優先推進。

當前匯率形成機制的現狀和主要問題

當前中國人民幣匯率形成機制有兩大特徵。首先是官方定價，貨幣當局通過買入或賣出外匯以及中間價管理的方式，確定人民幣匯率價格。無論是境內還是境外人民幣市場，市場主要參與者在絕大多數時間里都以貨幣當局的人民幣匯率調控思路馬首是瞻。

第二個特徵是人民幣對美元的持續單邊升值成為常態。2005年至今，美國次貸危機和歐債危機等國際金融市場動盪時期內，人民幣對美元保持穩定，其他的常態時期內，人民幣對美元持續單邊升值。人民幣對美元持續單邊升值，是2005年7月21日匯改方案中三個中間目標相互權衡的結果——這三個中間目標分別是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣，以及保持匯率穩定（這里是指人民幣對美元匯率的穩定）。

這三個目標也分別對應著均衡匯率、籃子匯率以及人民幣對美元雙邊匯率三個指標。具體到實踐當中，三個目標相互沖突，貨幣當局更看重均衡匯率目標（兩個參考指標：經常項目餘額與GDP之比、日常的外匯市場供求壓力），並盡可能地與另外兩個目標妥協。妥協的結果，是貨幣當局選擇人民幣對美元持續單邊升值。

2005年至今，人民幣兌美元匯率和一籃子貨幣大幅升值，對於平衡國際收支和優化國內經濟結構調整發揮了積極作用。但是，人民幣顯然不能這樣按照官方定價的方式無限制地升下去。事實上，當前匯率形成機制的弊端凸顯，改革壓力迫在眉睫。

首先，不能促進外貿穩定。中國對外貿易的對象，不僅限於美國，而是全世界。影響中國對外貿易的匯率，不是人民幣對美元的雙邊匯率，而是人民幣對諸多貿易夥伴貨幣價格變化的一籃子匯率。金融危機前後，盡管人民幣對美元匯率相對穩定，但是人民幣一籃子匯率從2007年12月的90.4上升到2008年11月的106.3，一年的時間里升值16%，看似穩定的匯率形成機制關鍵時刻沒能起到穩定對外貿易和投資的作用。1994年到2012年期間，實施寬幅波動的新加坡元籃子匯率波動最小，人民幣匯率與實施浮動匯率體制的美元、歐元、印度盧比等貨幣的匯率波動相仿，日元與韓元匯率波動較大。為穩定人民幣對美元匯率措施，中國付出巨大代價，卻不能實現促進對外貿易穩定的政策初衷。

其次，威脅宏觀經濟和金融體系穩定。官方定價的基礎，是貨幣當局持續的購買外匯。貨幣當局購買外匯同時，也投放了相應的人民幣基礎貨幣。2003年初至2012年底，累計外匯市場乾預帶來的人民幣基礎貨幣投放超過21.6萬億，遠遠超出基礎貨幣投放的需要。目前的情況沒有根本變化。外匯市場乾預帶來的基礎貨幣投放增長每年超過2萬億。被動的基礎貨幣投放，嚴重威脅了宏觀經濟和金融市場穩定，成為通貨膨脹和資產價格泡沫的溫床。

如果難以避免匯率低估（或高估）對實體經濟帶來的傷害，就又可能埋下金融市場動盪隱患。當前由貨幣當局主觀意識決定的人民幣匯率價格水平很難避免犯錯，也難以在制度層面避免因匯率低估（或高估）對實體經濟和金融體系帶來的傷害。金融危機之後，隨著中國出口增速和經常項目餘額銳減，以及人民幣對一籃子貨幣的快速升值，越來越多人擔心人民幣匯率被高估。這種擔心近期內未必符合現實；但如果繼續保持現有匯率形成機制，人民幣匯率被高估的風險不斷累積，可能帶來嚴重不利後果。

弊端之三，成為諸多金融領域改革和發展的瓶頸。資本項目管理改革、人民幣國際化、國際金融中心建設是三位一體的改革，核心內容是進一步放鬆對資本流動的限制。過去多年的國內經驗表明，在人民幣對美元匯率只升不跌的管制匯率下，放鬆資本流動管制會招致大量資金套取人民幣對美元單邊升值帶來的價差，人民幣國際化的大部分內容是為了套取人民幣對美元單邊升值的收益，這些資金流動加劇了對國內宏觀經濟和金融市場穩定的威脅。

因此，國內外學術界和國際貨幣基金組織普遍建議，中國進一步的資本項目管理改革應建立在市場化的匯率形成機制的基礎之上。除此以外，國內的利率體系市場化、企業海外投資、外匯儲備投資等諸多其他領域的改革，也都不同程度地受到當前匯率形成機制的制約。

推進匯率形成機制改革的方案和影響

現行匯率形成機制弊端重重，需要進一步改革，而留下的改革備選方案無外乎以下四種：官方主導下的人民幣漸進貶值；人民幣重新釘住美元；人民幣匯率完全自由浮動；人民幣匯率寬幅區間波動。

首先，官方主導下的人民幣漸進貶值不可行。官方無法明確知道合理、均衡匯率水平的位置，特別是中國還要進一步推行人民幣國際化和資本項目開放的背景下，就更難以主觀判定均衡匯率的位置。這種情況下，如果任由官方主導人民幣漸進貶值，可能會帶來人民幣被嚴重低估。在操作層面上，這個方案不僅很難實施，而且有巨大風險。一旦人民幣從單邊升值轉為單邊貶值，可能會引發大量資本外逃，外匯市場和國內金融市場將面臨巨大壓力，後果嚴重程度不得而知。

其次，人民幣重新釘住美元不可行。給定中國快速變化的經濟基本面和即將要推出的各個領域的改革，匯率應該相應做出調整與之匹配。選擇重新釘住美元，所有的匯率調整壓力都從匯率轉到國內利率和通貨膨脹，貨幣當局穩定宏觀經濟的政策工具都會被捆上手腳，國內產業結構的優化調整也喪失了匯率價格杠桿的指引。保住了匯率穩定，喪失了宏觀穩定和經濟可持續增長，所失遠大於所得。

第三，人民幣匯率完全自由浮動不可行。從內部看，中國目前的市場發育程度不高，很小的沖擊就能給宏觀經濟運行帶來顯著負面影響。從外部看，當前國際貨幣體系嚴重缺乏公共規則，大國經濟政策的外溢性非常突出而且沒有補償措施。這種背景下，如果採取人民幣匯率完全自由浮動體制，匯率會面臨異常頻繁的劇烈波動，嚴重不利於實體經濟。

綜上所述，人民幣匯率寬幅區間波動是進一步人民幣匯率形成機制改革的唯一可行出路。具體做法是貨幣當局管理人民幣籃子貨幣匯率波動的上限和下限，剩下來的匯率變化交給市場決定。

未來改革包括以下幾個要點：一是繼續保持目前人民幣對美元匯率每日上下1%的波動幅度；二是明確宣佈人民幣對籃子貨幣匯率年度波幅不超過7.5%；三是當且僅當人民幣對籃子貨幣匯率突破年波幅7.5%的時候，央行才通過明確的量價配合的方式乾預外匯市場，除此以外，人民幣匯率完全由市場供求自發決定。

與當前人民幣匯率形成機制相比，這個方案的主要特點是央行對外匯市場的乾預從常態現象變為例外現象，人民幣/美元匯率主要由市場力量主導，政府的作用在於防止匯率過度波動。

選擇人民幣對籃子貨幣匯率上下7.5%的年度波幅，主要基於以下三方面考慮：第一，波幅太小，給市場留下的空間太小，不能真正發揮市場供求的決定性力量。第二，波幅太大，往往意味著匯率超調，對實體經濟帶來不必要的傷害。第三，曾多次經歷人民幣對籃子匯率年升值超過7.5%的沖擊（2008、2009、2010、2012、2013等年份中的共計16個月的年累計升值超過7.5%），影響可控。

設定人民幣對一籃子貨幣寬幅波動的匯率形成機制並不意味著升值。上述7.5%的年波幅，並不必然帶來人民幣對籃子貨幣大幅升值。基於不同的基期選擇，人民幣對籃子貨幣匯率的升值幅度可控。2013年以來，人民幣對籃子貨幣匯率升值幅度已經超過7%，在此基礎上可以選擇小幅升值或者不升值，但不妨礙引入新的匯率形成機制。

人民幣對籃子貨幣寬幅波動的匯率形成機制，能最大程度地落實此前提出的匯率形成機制改革目標。2005年7月以來的實踐表明，官方定價、人民幣對美元穩中有升兩大事實特徵的人民幣匯率形成機制，雖然幫助人民幣貼近了均衡匯率，但還遠不足以實現此前提出的匯率形成機制改革目標。以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣、維護宏觀經濟和金融市場穩定等幾項關鍵目標都沒有落到實處。通過引入人民幣對籃子貨幣寬幅波動的匯率形成機制，不僅能更多發揮了市場供求力量，而且有利於穩定籃子匯率，進而起到了優化經濟結構、為國內貨幣政策獨立性以及諸多金融市場化改革松綁的目的。綜合來看，加快匯率形成機制改革，是成本低、收益高的改革，而且符合國際公認的改革優先次序，應優先推進。

（註：本文僅代表作者觀點）

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